Падот на Орбан и подемот на Тиса - дали индексот BUX е прилика или ризична замка?

Пазарот е еуфоричен, но унгарските фундаментални показатели се на најтешкиот тест во последните 16 години. Унгарија штотуку ја доби битката за Брисел, но би можела да го загуби војната на берзата. Додека инвеститорите го слават падот на Виктор Орбан како проевропска пролет, берзанската реалност се заканува да стане ладен туш. Над индексот BUX потенцијално се надвива облак на неизвесност, бидејќи пазарот од почетокот на годината ги купуваше досегашните резултати, но реалноста со новата власт може да донесе пресврт и да направи стрес-тест за „величествената тројка“ на чиј грб растеше индексот.

Клучното прашање е дали „величествената тројка“ ќе може да го преживее губењето на заштитничкиот чадор на државниот капитализам. Дали сегашниот раст на индексот е врв на еуфоријата пред фундаментално редефинирање на профитабилноста на унгарските гиганти? Влеговме во зона каде политичко „биковско“ сценарио за државата може да стане „мечкино“ сценарио за нејзиниот најзначаен индекс.

Ако досега сте верувале дека BUX е огледало на унгарската економија, време е да погледнете подлабоко во структурата на самиот индекс. BUX всушност изгледа како фонд со концентрирано обложување на три позиции, кој токму што остана без својот главен креатор.

За да разбереме што навистина се случува, мора да навлеземе во сржта на фундаментите. За просечниот набљудувач, BUX е мерка за корпоративното здравје на Унгарија бидејќи претставува национален индекс, но во реалноста, BUX е илузија на диверзификација. Вистината е дека со купување ETФ кој го следи индексот не ја купувате унгарската економија, туку преземате екстремна изложеност кон три имиња: „OTП банка“, „Мол“ и „Рихтер Гедеон“.

Овие три компании сочинуваат дури 85 проценти од индексот, а тоа не е слика на пазарот, туку портфолио со три позиции чија судбина ја диктира унгарската политика. Со промената на власта, инвеститорите почнуваат да се прашуваат како новата политичка рамка ќе ги редефинира правилата на игра за овие три гиганти.

Растот темелен на стар модел е на тест

Пазарот од почетокот на годината силно растеше, поттикнат од шпекулации за промени, но тој моментум сега удира во ѕидот на реалноста. Форинтата достигнува четиригодишни максимуми, додека приносите на десетгодишните државни обврзници од почетокот на април паднаа за повеќе од еден процентен поен.

 

Се поставува прашањето дали растот веќе ги „апсорбирал“ сите добри вести, оставајќи ги инвеститорите ранливи на она што следи под површината. Досегашниот успех на BUX не беше воден од макроекономска генијалност, туку од специфична микроекономија која беше поддржана од претходниот режим преку субвенции, секторски даноци и заштитничка регулатива. Кога три компании го носат целиот индекс, секоја промена во даночната политика или регулаторниот надзор претставува системски ризик за целото портфолио.

Три компании, три сосем различни ризици

Инвестициската теза сега се прекршува низ способноста на ова трио да го зачува квалитетот и отпорноста во новиот, проевропски поредок. Успехот на „ОТП банка“ не е резултат на краткорочни околности, туку на долгорочна стратегија на агресивна регионална експанзија од Централна Европа до пазари како Узбекистан, што овозможи широка диверзификација на приходите и ризиците. Истовремено, банката на домашниот пазар профитираше од државни, субвенционирани кредитни програми кои ја одржуваа побарувачката кај населението дури и во услови на повисоки каматни стапки.

Клучниот ризик за OТП сега не е регионалната експанзија, туку демонтажата на домашните субвенции, кои со години вештачки го одржуваа кредитниот раст и профитните маржи, како и ризикот од нови банкарски давачки што би можела да ги воведе власта за стабилизација на јавните финансии. Сепак, самото свртување на Унгарија кон Европската унија не претставува директен оперативен ризик за банката. Благодарение на силната регионална диверзификација, OTП во голема мера ја амортизираше зависноста од домашниот пазар, па евентуалната геополитичка реалокација од Исток кон Запад повеќе влијае на перцепцијата на ризик отколку на самите финансиски резултати.

 

„Мол“ се соочува со уште покомплексна сложувалка. Нивната неодамнешна аквизиција на удел во српскиот НИС од „Газпромњефт“ беше потег во согласност со старата геополитичка мапа, што ја забрза цената на акцијата од почетокот на годината за повеќе од 50 проценти. Меѓутоа, во свет во кој Петер Магјар се врти кон Брисел, зависноста на „Мол“ од руските енергенти и стратешкото партнерство на Исток стануваат „жежок компир“ што може да ги изгори маржите ако процесот на намалување на зависноста од Русија се забрза под притисок на ЕУ.

Посебна опасност му се заканува на индустрискиот наратив: ако Унгарија стане „примерен ученик“ на Брисел, судбината на кинеските фабрики за батерии (CATL и BYD) виси на конец, бидејќи приклучувањето кон реториката на ЕУ за стратешка автономија директно го загрозува источниот капитал вреден милијарди што досега ја одржуваше економијата.

 

За разлика од OTП, која има диверзифициран бизнис модел, „Мол“ е директно врзан за структурата на енергетското снабдување, што го прави најранлива компонента на индексот BUX во новото политичко опкружување.

Од друга страна, „Рихтер Гедеон“ нуди привидна сигурност преку својот антипсихотик „Vraylar“ и доларските приходи од САД. Иако изложеноста на рускиот пазар од над 16 проценти на прв поглед изгледа како ризик, фармацевтскиот сектор историски беше помалку погоден од санкции во споредба со другите индустрии. Сепак, за инвеститорите во фармацевтскиот сектор, зајакнувањето на валутата може да носи директна опасност - како што форинтата лета кон рекорди, доларските приходи на „Рихтер“ вредат помалку во домашна валута, што директно ја еродира нето добивката.

 

Преоценување на политичкиот ризик и крај на попустите

Тековната позиција на индексот BUX мора да се гледа како ниско диверзифицирано портфолио – ако се промени регулаторното опкружување или геополитичката позиција за само една од овие компании, приносот на целиот индекс се урива.

Доаѓањето на партијата Тиса на власт се наметнува како клучен катализатор за „преоценување“ на политичкиот ризик. Унгарските акции и понатаму се тргуваат со дисконт во однос на поголемиот дел од регионалните индекси, при што единствениот индекс со понизок P/E (цена во однос на заработка) е романскиот BET. Тој дисконт со години беше одраз на политичките тензии меѓу Виктор Орбан и Брисел, но истовремено беше ублажен со релативната предвидливост на домашниот модел на државен капитализам.

Сега тој дисконт забрзано се претвора во оптимизам – но оптимизам кој може да има ограничен рок на траење доколку се наруши фундаменталната структура на самиот индекс.

 

ЕУ фондовите и еврото како клучни катализатори

Новата власт носи ветување за отклучување на 17 милијарди евра од ЕУ фондовите, што теоретски би требало да ги подигне оценките и дополнително да ја зајакне форинтата. Исто така, позитивно сценарио што пазарот почнува да го вградува е и можноста за воведување на еврото. Доколку Унгарија навистина тргне по тој пат, тоа обично значи пониски трошоци за задолжување, што би можело силно да го поттикне растот на индексот BUX. Сепак, овој преоден период е „зона на самрак“ за капиталот, бидејќи инвеститорите сега мораат да земат предвид каков ќе биде односот на новата администрација кон „националните шампиони“ кои созреаја под крилата на претходниот режим.

Дали новите лидери, во желба за транспарентност, ќе ги демонтираат субвенционираните програми кои го хранеа кредитниот раст на OTП? Дали Унгарија ќе остане водечка дестинација за кинески капитал во автомобилската индустрија ако Маѓар премногу цврсто се приклучи кон бриселската реторика за одбивност кон капиталот што пристигнува од Пекинг? Одговорите на овие прашања јасно ќе се манифестираат во наредните квартали преку финансиските извештаи.

 

BUX како облог за новата власт- ризик или нов бран капитал

Од геополитичка гледна точка, Унгарија се наоѓа на крстосница што директно влијае врз дисконтната стапка. Ако Tиса успее да ги нормализира односите со ЕУ и ја воведе земјата во чекалницата за еврозоната, може да се очекува масовен прилив на институционален капитал кој со години не го искористи својот целосен потенцијал во Будимпешта. Тоа го потврдува и примерот на Бугарија, каде напредокот кон еврозоната иницијално поттикна прилив на капитал и раст на индексот SOFIX од речиси 20 проценти во првите недели, пред цените да се стабилизираат и да се вратат на почетните нивоа. Сепак, пошироката слика укажува дека BUX, како изразено концентриран пазар чувствително на промени во институционалниот наратив, ќе реагира токму во онаа мера во која новиот режим суштински ќе се разликува од претходниот.

Bloomberg

 

Во моментов BUX се наоѓа во позиција на облог за тоа како новата власт ќе го редефинира капитализмот во земја која 16 години функционираше по сосема различни правила. Најголемите ризици, но и најголемите можности, не доаѓаат од билансите на OTП или „Мол“, туку од просторот на моќта на новата администрација.

Клучниот фактор што лесно може да го коригира индексот е токму тоа што ориентацијата кон ЕУ може да го отежне работењето на самото јадро на индексот. Доколку фокусот остане исклучиво на тековните заработки по акција или примамливиот P/E однос од 10, ќе се пропушти суштината која ќе го преобликува понатамошниот раст или пак корекцијата на индексот. Вистинската вредност се крие во одговорот на прашањето колку новите правила на игра ќе останат во корист на старата структура, а колку новата политика ќе ги потресе темелите на работењето на величествената тројка.

Од друга страна, истиот тој пресврт кон Европската унија може да ги отвори вратите за нов бран капитал и да го продолжи растот на индексот, бидејќи враќањето на довербата на инвеститорите и потенцијалниот прилив на институционални вложувања имаат сила да го подигнат индексот над сегашното ниво.