Зошто „Македонски Телеком“ е атрактивна инвестициска приказна?

„Македонски Телеком“ е високопрофитабилен конвергентен оператор кој завршува голем циклус на градење на 5Г инфраструктура и се обидува да ја претвори постојната мрежна, корисничка и технолошка предност во платформа за дигитални услуги.

Клучна станува монетизацијата на инфраструктурата, не само нејзината изградба. „Македонски Телеком“ од доминантен телекомуникациски оператор со дигитална инфраструктура премина во циклус на раст на монетизација на постојната мрежа. Карактеристиката на висока профитабилност и речиси целосна распределба на профитот на акционерите останува најатрактивниот елемент за инвестирање во овој телекомуникациски сектор.

Индексот на берзата во Скопје МБИ10 е во пад од 10,6 проценти од почетокот на оваа година, додека секторскиот индекс EuroStoxx Telecommunication е во пораст од 8,94 проценти. Во истиот временски период цената на акциите на „Македонски Телеком“ е во чекор со растот од 8,4 проценти по цена од 498 денари.

Самиот факт дека „Македонски Телеком“ успеа да го одржи растот на цените на секторско ниво на Европа покажува дека успешното работење и дарежливата дивиденда се доволни за акцијата да се искачи над локалниот тренд и да биде препознаена дури и кај малиот број инвеститори кои се вклучени во тргувањето на берзата во Скопје.

Она што „Македонски Телеком“ во моментов го прави исклучително добро е претворање на растот на приходите во профит, односно позитивна оперативна потпора. Приходите растат побрзо од трошоците, ЕБИТДА побрзо од приходите, а ЕБИТ уште побрзо. Приходите веројатно нема да растат за 10, 15 проценти годишно, но комбинацијата од раст на приходите од четири до шест проценти со растечки маржи на профит и висока распределба на профитот може да произведе многу интересна вкупна стапка на поврат.

Дивидендата е многу важна во „Македонски Телеком“, бидејќи коефициентот на исплата на дивиденда (dividend payout ratio) изнесуваше речиси 98,4 проценти од заработката по акција (EPS).

„Македонски Телеком“ е комбинација од инвестиции во инфраструктура и речиси целосна распределба на заработката на акционерите. Тоа е прилично силна инвестициска карактеристика ако компанијата може истовремено да продолжи да ја финансира мрежата без значително да го зголеми својот долг.

„Македонски Телеком“ веќе заврши голем дел од „тешката“ инфраструктурна работа. Ова веќе почнува да се гледа во бројките. Во првата половина од 2026 година, бројот на мобилни корисници расте само за 1,7 проценти, но приходите од мобилни гласовни и негласовни услуги растат за 6,7 проценти. Уште поинтересно е што просечниот приход по корисник (ARPU) расте за 4,9 проценти на 421 денари. Затоа, имањето „повеќе корисници“ не е клучно, туку клучна е „повисоката вредност по корисник“. Квалитетна инвестициска порака за зрел телекомуникациски пазар е во приходите, а не во бројот на корисници.

Друг важен дел е конвергенцијата: мобилни услуги, оптика, широкопојасен интернет и телевизија. Во првата половина од 2026 година, пристапот до широкопојасен интернет расте за 2,6 проценти, корисниците на малопродажен широкопојасен интернет за три проценти, но приходите од интернет растат за 9,8 проценти. Бројот на корисници на ИПТВ (IPTV) порасна за 5,6 проценти, а приходите од ИПТВ за 8,8 проценти. Во исто време, пазарниот удел кај широкопојасниот интернет расте на 50,1 процент, а на телевизијата на 38,6 проценти. Со други зборови, „оптичкиот кабел“ не е само инфраструктура, туку платформа за ARPU, конвергенција и задржување. Најинтересната опција допрва доаѓа, дигитализација Б2Б (B2B). „Македонски Телеком“ сè уште не ја достигнал таа фаза, но постојат елементи од кои може да се развие дигитализација Б2Б, бидејќи компанијата веќе формално е опишана како снабдувач на напредни клау и ИКТ решенија, не само телекомуникациски услуги.

Во 2025 година, приходите од системска интеграција и информатички технологии (SI/IT) се зголемија од 274,6 милиони денари на 329,1 милиони денари, или околу 19,9 проценти. При објавувањето на резултатите, „Македонски Телеком“ го истакна и растот на приходите од системска ИТ интеграција од 19,6 проценти. Продолжувањето во првата половина од 2026 година на прв поглед изгледа лошо бидејќи SI/IT паѓа за 26,4 проценти, но компанијата објаснува дека компаративната база во 2025 година содржела еднократен проект за паметно осветлување во Велес и дека има различна динамика на реализација на ИКТ проекти. Затоа, сè уште нема доказ за трансформација кон дигитални услуги, туку опционалност. Доколку „Македонски Телеком“ успее систематски да ги зголеми приходите од облак, ИКТ, сајбер безбедност, паметен град и дигитализација на претпријатијата, тогаш инвестициската приказна би почнала да се движи надвор од телекомуникациската сфера во растечката област на дигитални услуги.

Кога ги комбинираме пазарните мултипликатори со фундаменталниот профил на „Македонски Телеком“, добиваме интересен заклучок. Особено затоа што „Македонски Телеком“ изгледа разумно вреднуван според коефициентот цена/заработка (P/E) и приносот од дивиденда, но според ЕВ/ЕБИТДА изгледа екстремно скап. Ова не е контрадикција, туку сигнал дека мора внимателно да ја разгледаме структурата на капиталот. Со оглед на тоа што компанијата нема значителен долг, односно кога ќе се земе предвид нивото на парични средства и парични еквиваленти, добиваме дека нето-долгот е негативен.

„Македонски Телеком“ има позитивен оперативен левериџ кој е пренесен од деловната 2025 година во првата половина од оваа година. Имено, со раст на приходите од 5,1 процент, ЕБИТДА порасна за 7,3 проценти, ЕБИТ за дури 13 проценти, а нето добивката за 9,5 проценти.

Затоа, коефициентот цена/заработка од 13,3 пати на „Македонски Телеком“, односно попустот во споредба со „Телеком Словенија“ од околу 11 проценти и „Хрватскиот Телеком“ од дури 34 проценти, изгледа аналитички поинтересно од едноставна споредба на ЕВ/ЕБИТДА. Тоа не значи автоматски дека акцијата е потценета. Затоа треба да одговориме: зошто пазарот плаќа 13,3 парични единици за една парична единица профит на „Македонски Телеком“, а 20 за ХТ? Одговорот е едноставен и може да се најде во објаснувањето ризикот на земјата (country risk) на Северна Македонија, ликвидноста на акцијата, корпоративното управување/малцинскиот попуст (corporate governance/minority discount), големината на пазарот, потенцијалот на третиот мобилен оператор, квалитетот на паричниот тек и долгорочната стапка на раст.

„Македонски Телеком“ ја оправдува премијата во споредба со послабите регионални конкуренти и има неколку квалитативни карактеристики кои треба да носат повисоки мултипли во релативното вреднување. Прво, пазарната позиција е силна и компанијата има конвергентен модел. Во 2025 година, базата на широкопојасен интернет се зголеми за 3,4 проценти, ИПТВ за 6,3 проценти, а ФТТХ (FTTH) за дури 11,1 процент. Мобилната база е стабилна на заситен пазар со пенетрација од 132 проценти. Второ, компанијата експлицитно наведува дека сака да постигне раст преку интегрирани понуди, раст на приходите од услуги, зајакнување на ИКТ позицијата, дигитализација и мрежи од следната генерација. Трето, мрежата веќе се движи од фазата на инвестирање во фазата на монетизација: ФТТХ и 5Г се главните насоки на миграција, а компанијата нагласува квалитет и покриеност на мобилната мрежа. Затоа, премијата на „Македонски Телеком“ над „Телеком Српска“ и „БХ Телеком“ не е изненадувачка сама по себе.

Дивидентниот принос од 5,8 проценти е важен, но исплатата е уште поважна, висок моментален поврат за акционерите, но со многу мал бафер на задржана добивка. Тоа не мора да биде проблем за телекомуникациска компанија со силен ФЦФ (FCF) и здрав биланс на состојба. Но, тоа значи дека идниот раст на дивидендата мора најмногу да се финансира од растот на ЕПС/ФЦФ, а не од зголемувањето на исплатите.

„Македонски Телеком“ фундаментално изгледа многу подобро отколку што би се заклучило само од коефициентот цена/заработка и приносот од дивиденда. Комбинацијата од раст, капитална ефикасност и поврат на инвестицијата (ROIC) особено се издвојува. Повратот на инвестираниот капитал (ROIC) на „Македонски Телеком“ од 17,9 проценти е далеку над средната вредност на конкурентите од 7,4 проценти, на ХТ од 10,1 процент, а особено на „Телеком Словенија“ од 7,4 проценти. Доколку методологијата за поврат на инвестинираниот капитал е идентична за сите компании, тоа е многу силен сигнал за создавање вредност.

Со сооднос капитални трошоци/продажба од 12,8 проценти, телекомите традиционално трошат големи количини на спектар, оптички влакна, 5Г, ИТ и инфраструктура. Доколку „Македонски Телеком“ успее да постигне побрз раст со помал интензитет на капитал, ова подразбира значително подобра капитална ефикасност (capital efficiency) односно може да влезе во фазата на изградба на мрежа со големи капитални трошоци во фазата на монетизација на веќе инвестираниот капитал.

 

„Македонски Телеком“ е доминантен конвергентен оператор кој се движи од фазата на изградба на мрежа кон монетизација на инфраструктурата, со раст на приходите по корисник и ФТТХ пенетрација, позитивен оперативен левериџ и многу висока распределба на профитот, додека ИКТ/дигиталните услуги претставуваат потенцијален дополнителен извор на раст. Поволни одговори на прашања како што се: дали е одржлив органскиот раст на ЕБИТДА од приближно 5 до 7 проценти, колку ќе се намали интензитетот на капиталните трошоци по изградбата на 5Г/ФТТХ, дали ИКТ/дигиталниот бизнис може да стане доволно голем за да ја зголеми стапката на терминалниот раст и дали може да се одржи исплатата на дивидендата близу 100 проценти без да се загрозат тие инвестиции - се клучни за проценка на понатамошниот ценовен потенцијал на акцијата на „Македонски Телеком“.