ВИ-компаниите се задолжуваат без камата - зошто инвеститорите се согласуваат на нулта принос?

Во сегашната средина, во која централните банки размислуваат за понатамошно зголемување на каматните стапки поради неизвесноста на Блискиот Исток, по секоја логика, задолжувањето би требало да стане поскапо. Сепак, нешто што лесно може да ве збуни на прв поглед е дека компаниите поврзани со вештачката интелигенција позајмуваат милијарди долари без да им плаќаат камата на инвеститорите.

Издавањето на таканаречените безкупонски конвертибилни обврзници достигна речиси 80 милијарди долари глобално оваа година, што е највисок годишен износ досега од 1995 година. За да се разбере зошто се случува ова и зошто инвеститорите се согласуваат со тоа на прво место, потребно е да се објасни што всушност претставува овој необичен финансиски инструмент.

Што е конвертибилна обврзница?

Конвертибилната обврзница е хибрид помеѓу обврзница и акција. На пример, ако компанијата сака да позајми 1.000 долари од инвеститор наместо класична обврзница што би носела фиксна камата, таа издава обврзница што му дава право на инвеститорот, по некое време, да го конвертира тој долг во акции на компанијата по однапред договорена, обично повисока цена од сегашната.

Доколку цената на акциите порасне доволно за конверзијата да биде профитабилна, инвеститорот избира да го конвертира својот долг во акции и на тој начин да оствари профит. Доколку акциите не пораснат доволно, инвеститорот едноставно го задржува правото компанијата да ги врати почетните 1.000 долари на крајот, исто како обична обврзница, под услов компанијата да е во можност да го врати долгот.

„Безкупонскиот“ дел од приказната значи дека оваа обврзница, за разлика од повеќето должнички инструменти, не плаќа никаква редовна камата за време на траењето на долгот, т.е. ако инвеститорот ја држи обврзницата до достасување и не се случи конверзија, во случај на емисија продадена по номинална вредност, тој добива назад точно колку што инвестирал.

Инвеститорот може да оствари профит и со продажба на самата обврзница по повисока пазарна цена пред достасување. Она што е особено необично во моментов, како што истакнува Вену Кришна, раководител на стратегијата за акции во САД во „Берклис“, е тоа што многу од овие обврзници денес излегуваат на пазарот без апсолутно никаков вграден принос, бидејќи компанијата не продава обврзница од 1.000 долари по номинална вредност, да речеме, 900 долари (што би му обезбедило на инвеститорот барем минимален принос до достасување), туку ја продава по полн номинална вредност, без никаква компензација освен опцијата за конверзија.

Зошто инвеститорите се согласуваат на обврзница без никаков принос?

Ова е јасен знак дека инвеститорите сè уште цврсто претпоставуваат дека компаниите за вештачка интелигенција ќе продолжат да растат, но од друга страна, тие сè повеќе ја губат довербата и дека овој раст мора да оди само нагоре, без сериозни корекции по патот. Со купување на безкупонска конвертибилна обврзница, инвеститорот добива одредена заштита од падот на самата акција, бидејќи ако акцијата не порасне доволно за да ја оправда конверзијата, тој може да ја задржи обврзницата до достасување и да го врати целиот инвестиран номинален износ, под услов компанијата да може да го врати долгот, а во исто време да ја задржи можноста за остварување значителен профит ако акцијата навистина силно порасне.

Токму поради оваа комбинација на заштита и можност за учество во растот, инвеститорот е подготвен да прифати купон од нула проценти. Цените на овие обврзници денес се поставуваат агресивно - акцијата обично би морала да порасне за околу 40 проценти за конверзијата воопшто да стане профитабилна, додека повеќегодишниот рок на достасување на конвертибилната обврзница му дава на инвеститорот подолг временски период за да се реализира таков раст на акцијата, а во исто време да има одредена заштита од поголем пад на акцијата, бидејќи сè уште има право да го врати номиналниот износ при достасување, што не е случај кога се поседуваат обични акции.

Како тоа изгледа во пракса?

Примерите од овогодинешните изданија добро илустрираат колку е изразен овој тренд кај компаниите поврзани со бумот на вештачката интелигенција. Меѓу издавачите на безкупонски конвертибилни обврзници беа „МедиаТек“ (MediaTek), „Циена“ (Ciena), „Клаудфлер“(Cloudflare), „ОН Семикондуктор“ (ON Semiconductor), „Амкор“ (Amkor) и „З.еј-ај“ (Z.AI), т.е. компании кои се директно или преку производство на чипови, облак и мрежна инфраструктура изложени на забрзана изградба на капацитети за вештачка интелигенција.

Она што е особено интересно не се само износите што овие компании успеваат да ги соберат без да платат камата, туку и условите под кои инвеститорите се согласуваат да ги финансираат. Како што покажува графиконот, со одредени емисии, цената по која обврзницата може да се конвертира во акции е поставена значително над моменталната пазарна цена. Инвеститорите, исто така, се согласуваат да се откажат од редовниот купонски принос и да чекаат значително зголемување на акциите пред конверзијата да стане профитабилна.

Според податоците на „Дилоџик“ (Dealogic), дури 60 проценти од вкупното издавање конвертибилни обврзници оваа година е поврзано со бумот на вештачката интелигенција: хиперскалерите, компаниите во неоклауд, производителите на полупроводници и енергетските фирми кои профитираат од изградбата на центри за податоци.

Зошто ова е добро и за компаниите што позајмуваат?

За компанија што издава таква обврзница, ова е поволен начин на финансирање, бидејќи собира огромно количество капитал без да плати ниту еден долар камата, додека разредувањето (дилуцијата) на постојните акционери се случува само ако обврзницата всушност се конвертира во акции. Колку е поголема премијата за конверзија во споредба со моменталната цена на акциите, толку се поповолни условите за постојните акционери, бидејќи ако акцијата денес вреди 100 долари, а конверзијата е поставена на 150 долари, разредувањето ќе се случи само ако акцијата навистина порасне толку многу што конверзијата ќе стане профитабилна за инвеститорот. Ако компанијата го користи тој капитал за инвестиции што создаваат поголема вредност од трошокот за идното разредување, целата трансакција може да се покаже како позитивна за постојните акционери на долг рок.

Сепак, ефектот врз цената на акциите не е еднонасочен. Пазарот може однапред да го пресмета идното разредување во самата цена на акциите, бидејќи конверзијата го зголемува вкупниот број акции и го намалува процентот на сопственост на постојните акционери. Дополнителен, краткорочен притисок врз цената на акциите може да дојде преку таканаречената стратегија „конвертибилна арбитража“, каде што инвеститорите истовремено купуваат обврзница и продаваат на кратко (шортираат) дел од акциите на компанијата со цел да ја намалат директната изложеност на нивните движења на цените. Нивната заработка потоа зависи во поголема мера од волатилноста и релативната вредност на обврзницата и акцијата отколку од едноставен облог за порастот или падот на акцијата.

Скриената машинерија зад пазарите - арбитражери и волатилност

Овие арбитражи претставуваат најголем и најчувствителен дел од целиот пазар на конвертибилни обврзници, а според Мајкл Јангворт, раководител на глобалната конвертибилна и преферирана стратегија во „Банк оф Америка секјуритиз“, тие сочинуваат околу две третини од вкупниот пазар за овие инструменти. Нивниот бизнис станува попрофитабилен колку што е поголема волатилноста на поединечните акции, а моменталната средина им оди во прилог со оглед на зголемената волатилност на поединечните акции, особено оние поврзани со темата за вештачка интелигенција. Ова создава идеални услови за овој вид тргување, но исто така и скриен ризик за целиот пазар, бидејќи ако волатилноста на поединечните акции се намали, арбитражерите би можеле да се повлечат и да го пренасочат капиталот кон други можности, оставајќи го пазарот „преплавен со хартија и недоволно инвеститори за да ја апсорбираат“, како што вели Кришна од „Берклис“.

 

Историско предупредување - кога ваков облог не се исплати

Видовме ваков бран на ентузијазам еднаш претходно, со лош исход. Во текот на 2021 година, кога технолошките акции растеа поради бумот на потрошувачката од домот поради пандемијата, „Пелотон“ издаде своја безкупонска конвертибилна обврзница на врвот на нејзината пазарна вредност, само за да види пад на нејзините акции за повеќе од 95 проценти во наредниот период. „Тоа е пример за инвеститорите кои преплаќаат“, заклучува Кришна. Овој историски преседан нè потсетува дека нулта купонот не е бесплатен ручек за ниту една страна - ако очекуваниот раст на акцијата не се материјализира, инвеститорот останува без купонскакомпензацијаза времето во кое неговиот капитал бил врзан за обврзницата.

Дали ова е знак на меур?

Не мора да значи, но секако е знак на изразен оптимизам. Како што сумира Јангворт, „Не мислам дека фактот што гледаме многу конвертибилни обврзници е индикатор за меур, но мислам дека сугерира дека има одредена количина на пена на пазарот“. Со други зборови, огромен бран на безкупонски емисии не значи автоматски дека пазарот е преценет, но покажува колку се поволни условите за компаниите да собираат капитал во моментов.

Што кажува тоа за инвеститорите?

Рекордното издавање на безкупонски конвертибилни обврзници може да укажува на суптилна промена во начинот на кој инвеститорите сакаат изложеност на секторот за вештачка интелигенција - апетитот за долгорочен раст останува силен, но дел од капиталот сега избира инструмент што му овозможува да учествува во потенцијалниот раст, а воедно обезбедува поголема заштита од директно поседување на акциите ако тој раст не се материјализира толку брзо како што се очекува. За компаниите, ова претставува исклучително поволен момент за евтино финансирање на огромни инвестиции во вештачка интелигенција, додека за инвеститорите претставува облог чиј исход, како што покажа примерот на „Пелотон“, е далеку од загарантиран.