Трговците со обврзници стравуваат од скриен ВИ-ризик вреден 70 милијарди долари

Дури и пред впечатливото финансиско партнерство на „Енвидија“ (Nvidia Corp.) вредно 500 милијарди долари оваа недела, инвеститорите почнаа да се загрижуваат за околу 70 милијарди долари потенцијални обврски што не се појавуваат во билансите на големите ВИ-компании, но би можеле да се материјализираат во најлош можен момент.

Со својот најнов потег, „Енвидија“ е подготвена потенцијално да обезбеди десетици милијарди долари поддршка за таканаречената „резидуална вредност“ за должнички зделки поврзани со изградбата на инфраструктура за вештачка интелигенција - практично овозможувајќи им на компаниите да се потпрат на нејзиниот силен кредитен рејтинг во обид да ги ограничат трошоците за клиентите.

Со оглед на тоа што побарувачката за компјутерска моќ нагло расте, оваа заштита стана нешто слично на бесплатен ручек за огромни компании како „Енвидија“ и „Бродком“ (Broadcom Inc.), бидејќи можат да ја зголемат продажбата на клиентите и ВИ-компаниите без да преземат долг во сопствените биланси. „Мета“ (Meta Platforms Inc.), која прва ја користеше оваа структура за сопствените центри за податоци, во своите поднесоци едноставно ги опиша своите гаранции за резидуална вредност: „Плаќањата по гаранциите за резидуална вредност не се веројатни и затоа досега не е евидентирана никаква обврска“.

Сепак, за некои, „не се веројатни“ сè повеќе не е доволно.

Се очекува овие механизми за заштита да се прошират со претстојната експлозија на задолжувањето за ВИ-чипови. Тоа ги наведе инвеститорите да ги разгледуваат неколкуте претходни зделки за да добијат насоки за тоа како „Енвидија“ би можела да ги структурира своите договори.

Според начинот на кој „Мета“ ги структурираше своите зделки, механизмот за заштита би можел да се активира само ако самата „Мета“ одлучи предвреме да се откаже од своите центри за податоци. Но „Бродком“ го примени концептот на финансирањето чипови и обезбедува финансиска заштита за „Антропик“ (Anthropic PBC), поврзувајќи ја сопствената изложеност со потезите на клиентот.

Аранжманите обично вклучуваат синџир од повеќе чекори: друштво за посебна намена позајмува пари за да ги купи чиповите, а заемот е обезбеден со паричниот тек од договорот со компанијата што ќе ја користи технологијата. Ако компанијата престане да плаќа, средствата повторно се даваат под закуп или се продаваат за да се отплати преостанатиот долг. Ако и понатаму има недостиг, тогаш оној што ја обезбедува финансиската заштита ја покрива разликата.

Теоретски, таквото сценарио претставува малку веројатен ризик. Поддржувачите на овој модел тврдат дека побарувачката за чипови со години ќе ја надминува понудата. Долгот е структуриран така што со текот на времето целосно ќе биде отплатен, што значи дека потенцијалниот трошок за каква било поддршка на резидуалната вредност исто така се намалува со текот на годините. Може да се тврди дека технолошкиот ризик завршува токму таму каде што треба - во билансите на компаниите што имаат доволно готовина да го апсорбираат ударот доколку нешто тргне наопаку.

Bloomberg

Сепак, рејтинг-агенциите не ја исклучуваат можноста овие механизми за заштита да бидат активирани, а инвеститорите повикуваат на претпазливост поради ризиците што се акумулираат надвор од билансите. Волстрит веќе беше скептичен дека вртоглавото темпо на трошење за ВИ-инфраструктура ќе донесе доволно високи приноси. Во случај на пад во индустријата, овие механизми за заштита би можеле да ги принудат производителите на чипови да исполнат обврски вредни милијарди долари токму во момент кога нивната сопствена заработка е под притисок.

„Ова е како навистина да се обидувате да го надмудрите системот; се обидувате да добиете повластен третман од рејтинг-агенциите за да го добиете најдобриот можен рејтинг“, рече Марија Ентина, портфолио-менаџер во „Дабллајн“ (DoubleLine). „Влегуваме во ера на финансиски инженеринг. И тоа е една од моите грижи: кога имате финансиски инженеринг, ја прикривате финансиската реалност“.

Претставниците на „Енвидија“ и „Бродком“ не одговорија на барањата за коментар. Претставник на „Мета“ немаше коментар.

„Бум и пад“

Прашањето што сега ги преокупира инвеститорите е како да ја проценат веројатноста овие потенцијални обврски надвор од билансите да се претворат во проблеми што ќе завршат во билансите.

Со поддршката за резидуалната вредност, „Енвидија“ практично „пишува пут-опција“, напишаа аналитичарите на „Кредитсајтс“ (CreditSights) во извештај.

„Ова е проциклично и го зголемува потенцијалот за бум и пад“, напишаа аналитичарите на „Кредитсајтс“. „Гаранцијата речиси и да нема трошок во фазата на бум, но станува најрелевантна при сериозен, ненадеен пад, ако и кога клиентите не ги исполнуваат своите обврски, а пазарната вредност на хардверот се намалува“.

Главниот извршен директор на „Енвидија“, Џенсен Хуанг, напиша во објава на Икс дека неговата компанија може да обезбеди механизам за поддршка на резидуалната вредност за до 25 отсто од вредноста на одредена можност, проценувано од случај до случај.

„Нашата улога е да помогнеме да се отклучи многу голем фонд на независен капитал, истовремено одржувајќи дисциплинирана изложеност на ризик“, напиша тој.

„Енвидија“ понуди малку други детали за партнерството, освен што соопшти дека неговата цел е да ја намали загриженоста околу „кружното финансирање“ - при што ВИ-компаниите меѓусебно се финансираат за да си ги купуваат производите едни на други - преку привлекување капитал од надворешни извори.

Визуализација на центарот за податоци „Хиперион“ над Менхетен/Извор: Meta

„Мета“ создаде образец за изградбата на ВИ-инфраструктурата кога ја искористи структурата за заштита на резидуалната вредност како дел од должнички пакет од околу 27 милијарди долари за финансирање на изградбата на својот центар за податоци „Хиперион“ во руралниот дел на Луизијана, во зделка наречена „Бејне“ (Beignet). Со ова, во суштина, се заштитуваат кредиторите доколку „Мета“ одлучи предвреме да излезе од својот 20-годишен договор за закуп. Компанијата примени сличен модел во должничка зделка од околу 13 милијарди долари за својот проект за центар за податоци „Сопаипиља“ (Sopaipilla) во Тексас.

„Бродком“ привлече големо внимание применувајќи слична структура за финансирање чипови со проектот „Биг скај“ (Big Sky), во кој обезбеди заштита за најголемиот дел од должничка зделка вредна 35 милијарди долари, во чии рамки инвеститори, меѓу кои „Аполо глобал менаџмент“ (Apollo Global Management Inc.) и „Блекстоун“ (Blackstone Inc.), го финансираа купувањето приспособени ВИ-чипови што треба да ѝ бидат дадени под закуп на „Антропик“. Ова им овозможи на приоритетните должнички транши да добијат инвестициски кредитен рејтинг со пониски трошоци за задолжување.

За разлика од тие зделки за центри за податоци што се протегаат низ повеќе децении, финансирањето чипови функционира во пократки временски рамки. Тие обично се амортизираат за околу пет години за да одговараат на брзото обезвреднување на технологијата. Овој пократок временски период брзо ја намалува вредноста на финансиската заштита, давајќи им на кредиторите сигурност поради јасно видливиот временски хоризонт, наместо облог што трае со децении.

„Ова не е вообичаена процена на кредитен ризик за долг со инвестициски рејтинг“, рече Брајан Гелфанд, ко-раководител за глобални кредити во „ТЦВ“ (TCW), зборувајќи генерално за ваквите аранжмани. „Ова е многу покомплексно од тоа. Екстремните ризици се зголемени со оглед на природата на обврските што се надвор од билансот“.

Потенцијални обврски

Зделката „Биг скај“ беше првиот дел од партнерството наречено „Еј-ај Екс ПВ“ (AI XPV), што „Бродком“ го склучи во јуни - платформа што би можела да акумулира 370 милијарди долари приоритетен долг до средината на 2029 година, покажуваат процените на стратезите на „Банката на Америка“ (Bank of America).

„Главниот ризик лежи во можноста повеќе такви трансакции да се случат во краток временски период“, напишаа аналитичарите на „Мудис рејтингс“ (Moody’s Ratings) во белешка. „Значителното зголемување на потенцијалните обврски на 'Бродком', дури и ако задолженоста поврзана со неговиот постоен долг остане ниска, би го сметале за фактор што ја ограничува финансиската флексибилност на 'Бродком' и би можел да создаде товар врз кредитниот профил на компанијата“.

Иако среднорочните изгледи за ВИ-инфраструктурата остануваат силни, напишаа тие, ризикот од активирање на финансиската заштита сè уште постои поради ограничената долгорочна видливост.

„Ес енд пи глобал рејтингс“ (S&P Global Ratings) соопшти дека поддршката за резидуалната вредност што ја нуди „Бродком“ ја смета за „потенцијална обврска слична на долг“, која ќе ја вклучи во својата пресметка на приспособениот долг.

Според американските сметководствени правила, компаниите обично ги евидентираат потенцијалните обврски во своите биланси кога загубите се веројатни и можат разумно да се проценат. Во некои други случаи, наместо тоа, тие можат да ги обелоденат потенцијалните загуби во белешките кон финансиските извештаи.

Некои сметаат дека стравувањата од катастрофално сценарио се претерани. За да се активира поддршката за резидуалната вредност, „стапките на раст на употребата на токени би морале нагло да се урнат, а тоа едноставно не го гледаме“, рече Џон Лојд, глобален раководител за повеќесекторски и корпоративни кредити во „Јанус Хендерсон “ (Janus Henderson Investors). „Тие не се обидуваат да ја сокријат потенцијалната обврска. Се обидуваат да обезбедат нејзино финансирање“.