Дали „Македонијатурист“ е сè уште хотелска компанија или холдинг ориентиран кон средства?

Инвестицискиот профил на „Македонијатурист“ моментално е конзервативен и рентиерски. Компанијата делува како чувар на вредност (Asset Play). За акционерите, клучното прашање повеќе не е „колку гости спијат во хотел ‚Холидеј Ин‘ или ‚Турист‘“, туку каков е квалитетот на портфолиото на акции/обврзници што го поседува компанијата и која е реалната пазарна вредност на купеното земјиште во споредба со книговодствената вредност.

Завидното инвестициско портфолио видливо во билансот на состојба е аргумент за тезата дека „Македонијатурист“ е оперативна компанија со големо инвестициско портфолио. Движењата на берзата не ја одразуваат оваа деловна динамика. Високата неликвидност од само два трговски дена оваа година одразува дека инвеститорската јавност е апсолутно незаинтересирана за оваа компанија, или причината е што „Македонијатурист“ повеќе не е хотелско-туристичка компанија во вистинска смисла на зборот, бидејќи нетранспарентноста ги отуѓува инвеститорите.

Од финансиска и инвестициска гледна точка, „Македонијатурист“ повеќе не може да се карактеризира како чиста хотелска компанија, туку првенствено како хибридна холдинг компанија или дури и де факто затворен инвестициски фонд со управување со сопствено портфолио и недвижен имот. И тоа е вредност што мнозинските акционери можеби ја чуваат само за себе.

Недостигот од показатели како што се RevPAR (приход по достапна соба) или occupancy rate (стапка на зафатеност) во извештаите е јасен сигнал за инвеститорите дека самиот менаџмент повеќе не го смета хотелскиот бизнис за свој главен генератор на вредност.

Купувањето земјиште по продажбата на хотелите сугерира реалокција на капиталот од „зрели“ недвижности кои бараат високи трошоци за одржување на земјиште кое има потенцијал.

Формално, главна дејност е хотелиерството и угостителството. Клучни приходи се ноќевања, храна и пијалоци, наемнина - значи класична оперативна компанија. Но, во реалноста, она што го гледаме во финансиските извештаи за 2025 година се три важни отстапувања: (1) Големо портфолио на финансиски средства; (2) Високи финансиски и „други“ приходи; и (3) недостаток на оперативни KPI поврзани со хотелската индустрија. Тоа е нетипично за хотелските компании, капиталната добивка има големо влијание врз резултатот, а профитот не е чисто оперативен. Такви структури обично гледаме кај холдинг компаниите и инвестициските компании, а не кај хотелиерите.

Структурата на профитот дополнително го потврдува овој заклучок - значаен дел од резултатот се генерира преку финансиски приходи и капитални добивки, додека оперативниот резултат од хотелската индустрија сочинува помал дел од вкупната профитабилност. Така, вкупната добивка станува понестабилна и зависна од пазарот на капитал, а не првенствено од туристичката побарувачка.

Позитивно во овој бизнис модел се диверзификација на приходите, силен биланс на состојба базиран на ликвидност и инвестиции и дополнителна профитабилност од портфолиото. На страната на зголемената ризичност, листата е малку подолга, односно на овој начин, дел од профитот е неоперативен и променлив бидејќи зависи од пазарот на капитал и реализацијата на профитот. Во исто време, има голема ликвидност што се инвестира во хартии од вредност, а би можела да се исплати како дивиденда на акционерите. Според тоа, останува да се процени колку е тоа стратешки,  а колку е опортунистички. Да се биде така суб-оптимално позициониран помеѓу хотелиер и холдинг ја намалува транспарентноста, го отежнува инвестициското вреднување и придонесува за „криење на вредноста“ во билансот на состојба.

Со вреднување на „Македонијатурист“ користејќи го методот SOTP (sum of the parts), според достапните ревидирани податоци за 2025 година, доаѓаме до повисока вредност од моменталната пазарна вредност (изразена преку EV), со оглед на тоа што вредноста на компанијата доаѓа првенствено од портфолиото за инвестиции и недвижности, а не од оперативното хотелско работење.

Доминантниот придонес на вредноста на акциите не доаѓа од хотелскиот бизнис, туку од долгорочното портфолио (инвестиции во акции, ликвидност и недвижности). Иако, оперативниот индикатор ЕБИТДА во овој случај е делумно контаминиран од финансиските приходи, односно пресметката ЕВ/ЕБИТДА што се користи е конзервативна, но не и целосно „чиста“.

Пазарот обично ги дисконтира ваквите компании поради сложеност, недостиг од транспарентност, така што потенцијалниот холдинг дисконт би требало да биде помеѓу 20 и 30 проценти. За понатамошна калибрација, може да се примени дисконт на неликвидни акции и може да се земе пазарната вредност на недвижностите, но тоа нам ни беше доволно за да докажеме дека „Македонијатурист“ е имотен холдинг со хотелски бизнис, а не обратно.

Во таа насока оди и објавата од април оваа година за продажба на хотелите „Бристол“ и „Јадран“ и купување на градежна парцела во Лисиче вредна 17,7 милиони евра со потенцијална бруто изградена површина од 34.987 м2. Уште една стратешка реалокација на капиталот (asset rotation - од оперативно управување со хотели кон активна алокација на капиталот и управување со портфолио на недвижности), но ова сè уште не е излез од хотелската индустрија. Односно, излезот од постарите/помалку монетизирани објекти и влегувањето во „development project“ (развоен проект) Лисиче претставуваат ротации кои се типични за компаниите за недвижности и холдинг моделите. Со оглед на тоа што активно продава недвижности, реинвестира капитал, се однесува како „asset‑driven company“ (компанија ориентирана кон средства), а не како класичен хотелски оператор.

 

Сегашната структура на работењето создава ситуација во која пазарот ги вреднува акциите со одреден „холдинг дисконт“, првенствено поради сложеноста, пониската транспарентност и мешаниот квалитет на приходите. Во исто време, токму оваа несовпаѓање помеѓу книговодствената и потенцијалната пазарна вредност на имотот отвора простор за скриен инвестициски потенцијал.

Клучното прашање за инвеститорите затоа повеќе не е оперативниот успех на хотелите, туку способноста на менаџментот за алокација на капитал и монетизираање на имотот.