Што носи акција од „Прилепска пиварница“?

Со купувањето на акција од „Прилепска пиварница“, инвеститорот всушност купува финансиски холдинг кој патем поседува и пиварница. Односно, „Прилепска пиварница“ а.д. е де факто хибрид од оперативен бизнис и масивен затворен инвестициски фонд, со исклучително неефикасна алокација на капиталот.

Целосното сопствеништво од страна на две лица кои поседуваат малку повеќе од 76 проценти од компанијата би наговестило ефикасност и силна дивидендна политика, но се чини дека интересот на водечките акционери е на друго место.

Еден од нашите минатогодишни избори во категоријата „дијаманти“ е оправдан со растот на профитабилноста на ЕБИТДА и на нето ниво, и тоа во годината на опаѓање на приходите - 2025 година, но не и со зголемувањето на цената на акциите. Неликвидната македонска пивска приказна со добра профитабилност, сепак останува далеку од интересот на инвеститорите. Имено, во 52 трговски недели, трансакции имаше во само 11 трговски дена, со три блок трансакции.

Ценовниот „подрум“ не е карактеристика само на „Прилепска пиварница“, во слична состојба е и индексот МБИ10 на Македонската берза, како и секторскиот дел од Eurostoxx 600 што се однесува на храна и пијалоци (FMCG индустрија). Ако ги погледнеме компаниите за производство на пиво, движењата на цените даваат похетерогена слика, закрепнувањето на цените од почетокот на годината го избриша конфликтот на Блискиот Исток, без оглед на фактот дека сме во годината на Светското првенство во фудбал. Само „АБ Инбев“ (AB Inbev) успеа ценовно да се опорави по објавувањето на растот на продажбата во првиот квартал.

Продажбата на „Прилепска пиварница“ во 2025 година вредносно стагнираше поради административното воведување на контрола на цените во Северна Македонија. Очигледната стагнација на приходите ја крие високата отпорност на компанијата. Номинален пад на оперативниот приход од само 1,2 проценти (од 2,28 милијарди денари на 2,25 милијарди денари) во предизвикувачка макроекономска средина покажува силен пазарен удел (веројатно преку брендови како Крапфен/Прилепско и франшизата Пепси). Со исклучување на волатилните финансиски приходи, основниот бизнис за производство на пиво се покажува како класична дефанзивна акција со стабилен и предвидлив паричен тек (cash cow), независен од движењата на пазарите на капитал.

Меѓутоа, ако примениме чисто FMCG пристап, структурата на средствата што ја поддржува основната дејност открива длабока аномалија - пренадуен биланс на состојба. Самите оперативни материјални средства (фабрика, опрема) вредат 653 милиони денари. Сепак, тие мора да „носат“ вкупен сопствен капитал од речиси три милијарди денари. Добиваме РОА и РОЕ парадокс, кога применуваме мултипликатори на FMCG на целиот биланс на состојба, изолирајќи ги само оперативните средства (бидејќи тие сочинуваат само 48 проценти од вкупниот биланс на состојба), добиваме оперативен ROA (оперативна ЕБИТ/оперативни средства) од само 3,3 проценти. Тоа го докажува проблемот со неефикасноста, но ја поддржува одлуката за инвестирање на вишокот пари. Сепак, со инвестирање пари преку финансиски средства, „Прилепската пиварница“ го достигнува просекот во индустријата, но не се зема предвид опортунитетниот трошок на тие пари, кој, доколку им се исплати на инвеститорите, можеби би можел да донесе позначаен принос од реализираниот.

Во структурата на вкупните средства, финансиските и паричните средства сочинуваат 52 проценти.

Сепак, додека оперативниот приход малку се намали, нето добивката се зголеми. Клучот за раст лежи во ставката финансиски приходи, која изнесува 56,6 милиони денари (од кои 31,4 милиони денари се чисти дивиденди од инвестиции во неповрзани компании).

Финансиските приходи сочинуваат дури 35 проценти од вкупната добивка пред оданочување (160,9 милиони денари). Без приносите од ова огромно финансиско портфолио, профитабилноста на самата пиварница би била значително полоша. Понатаму, во пасивата на билансот на состојба нема ниту еден денар финансиски долг кон банките (кредит или заем), со други зборови екстремен „нулта-левериџ“ и „проблем на задржана добивка“. Со задржување на пари (акумулирана добивка од речиси две милијарди денари) без никаков долг, се придонесува за генерирање на РОЕ( поврат на капиталот) од само 5,2 проценти. За акционерите, овој принос е под секое опортунитетно ниво на капиталот на пазарите во развој.

Бидејќи мнозинските сопственици исто така управуваат со компанијата и имаат преклопувања со инвестициски фондови, постоењето на 1,4 милијарди денари долгорочни финансиски средства отвора сомнеж за потенцијален судир на интереси. Капиталот се чува во билансот на состојба на пиварницата (наместо да се исплаќа преку дивиденди) и се пренасочува кон други фондови. Со други зборови, можеме да извлечеме заклучок за класичниот теоретски „агенциски проблем“, односно дека мнозинскиот акционер субвенционира проекти на трети страни на штета на малцинските акционери.

 

Иако билансот на состојба е „тврдина“ (без долгови, многу готовина), малцинскиот акционер нема механизам за отклучување на таа вредност бидејќи контролниот пакет е во рацете на семејството Самарџиоски. Тука, пивото е само „параван“ за секундарната активност на управување со капитал.

Регионалната FMCG индустрија (пијалоци и храна) на регионалните берзи историски се вреднува со попуст, со типичен мултипликатор ЕВ/ЕБИТДА од 6,0x и 7,5x. Со оглед на стагнацијата на оперативниот приход и присутниот ризик од корпоративно управување, ќе примениме конзервативен мултипликатор од 6,5x ЕБИТДА за да ја пресметаме фер вредноста на самото работење (Enterprise Value). Фер ЕВ на оперативниот бизнис (пиварница) = 237.374 * 6,5 = 1.627.538.000 денари. Со други зборови, инвеститорите на Македонската берза применуваат значителен попуст во однос на вредноста само на бизнисот со пиво, без да ги земат предвид финансиските инвестиции кои всушност се вистинскиот генератор на профитот на компанијата.

Би можеле да заклучиме дека пазарот не го дисконтира слабиот оперативен бизнис, туку недостатокот на доверба дека капиталот некогаш ќе им се врати на акционерите.

„Прилепската пиварница“ не е класична FMCG компанија, туку хибрид од стабилен оперативен бизнис и значително портфолио на финансиски средства. Додека основниот бизнис со пиво покажува карактеристики на типична „cash cow“ компанија со солидна оперативна профитабилност, пазарното вреднување не го рефлектира тој квалитет.

Причината за дисконтот не лежи во оперативните перформанси, туку во структурата на капиталот и начинот на неговата алокација. Повеќе од половина од средствата се наоѓаат надвор од главниот дел од бизнисот, а значителен дел од генерираната добивка доаѓа од финансиски инвестиции, со истовремено отсуство на дистрибуција на капиталот до акционерите.