Технологијата треба да паѓа кога каматните стапки растат - зошто се случи спротивното?

Кога каматните стапки почнуваат да растат, инвеститорите инстинктивно го бараат „безбедниот“ дел од пазарот, односно го насочуваат својот фокус кон сектори кои, според економската логика, треба подобро да се справат со поскапите пари. Проблемот е што оваа логика не е секогаш толку едноставна како што изгледа на прв поглед, а историјата покажува дека однесувањето на одредени сектори се менува со текот на времето. При тоа, за пазарот е важно не само нивото на каматните стапки, туку и насоката на нивното движење, брзината на промената и, најважно, очекувањата на инвеститорите за тоа што ќе прават централните банки следно. Пред да се споредат двата различни периоди на зголемување на каматните стапки, вреди да се објасни што всушност предвидува економската теорија и зошто.

Кои сектори би требало да доминираат според логиката?

Повисоките каматни стапки ја зголемуваат дисконтната стапка што инвеститорите ја користат за да ја пресметаат сегашната вредност на идните парични текови на компанијата. Затоа, компаниите чија вредност повеќе зависи од профитот што се очекува во далечната иднина, како што се брзорастечките технолошки фирми, теоретски страдаат најмногу, додека компаниите чија вредност повеќе се потпира на стабилни парични текови во блиска иднина страдаат помалку. Во исто време, зголемувањето на каматните стапки ги зголемува и трошоците за задолжување, што е уште еден важен фактор.

Врз основа на оваа логика, неколку сектори традиционално се сметаат за добра инвестиција во средина со растечки или високи каматни стапки. Финансискиот сектор, првенствено банките, има можност за профит бидејќи повисоките каматни стапки можат да ги зголемат приходите од кредитирање и да ја прошират нето каматната маржа - разликата помеѓу она што банката го наплаќа за кредитите и она што го плаќа за депозитите. Сепак, повисоките каматни стапки не се автоматски позитивни за банките, бидејќи ефектот ќе зависи од стапката со која растат трошоците за депозити, кредитната активност и квалитетот на кредитното портфолио.

Енергетскиот сектор честопати добро се справува, бидејќи каматните стапки се зголемуваат токму во периоди на силна економска активност и инфлација, што понекогаш може да биде предизвикано од зголемувањето на цените на енергијата.

Здравството и секторот за основни потрошувачки производи спаѓаат во дефанзивни сектори бидејќи побарувачката за нивните производи и услуги зависи релативно малку од економскиот циклус. Луѓето нема да престанат да купуваат лекови, храна или основни производи бидејќи каматните стапки се зголемиле, поради што заработката на овие компании може да биде постабилна во периоди на монетарно затегнување. Индустрискиот и секторот за суровини, исто така, имаат тенденција да се справуваат добро кога зголемувањето на каматните стапки е придружено со силна економска активност, бидејќи истиот економски раст што ја поттикнува централната банка да ја затегне монетарната политика истовремено ја поддржува побарувачката за индустриски производи и суровини.

Од друга страна, теоријата предвидува дека технологијата, како сектор чија вредност кај брзорастечките компании во голема мера се потпира на профитот што се очекува дури за неколку години, треба да биде меѓу најчувствителните на растот на дисконтните стапки. Истото важи и за недвижностите (REIT) и донекаде неочекувано, за комуналните услуги - сектор кој, иако се смета за „безбеден“, носи двоен ризик од зголемување на каматните стапки: висок левериџ типичен за индустрија која бара капитал и принос од дивиденда кој станува помалку привлечен кога државните обврзници почнуваат да нудат поконкурентен принос со помал ризик.

Кога теоријата делумно точно го предвиде исходот?

Периодот помеѓу средината на 2004 и средината на 2006 година е добар тест за оваа теорија, бидејќи Фед спроведе серија последователни зголемувања на каматните стапки од 25 базични поени, зголемувајќи ја целната стапка од еден процент на 5,25 проценти. Резултатот во голема мера ја потврди класичната логика, но донесе и изненадување, токму во секторот за комунални услуги.

Наместо да страдаат поради високата задолженост и зголемувањето на приносите од обврзниците, компаниите за комунални услуги постигнаа исклучително силни приноси во тој период, додека енергетиката забележа уште посилни резултати.

Енергетскиот сектор е добар пример зошто растот на каматните стапки не треба да се гледа изолирано од причината поради која централната банка ги зголемува каматните стапки. Американската економија во тоа време беше во подем, побарувачката за енергија беше силна, а цените на нафтата растеа поголемиот дел од периодот. Растот на приходите и профитот на енергетските компании беше затоа доволно силен за да го надмине негативниот ефект на каматните стапки.

Технологијата, од друга страна, значително заостануваше, далеку послаба од енергетскиот сектор. Делумно објаснувањето лежи во фактот дека секторот сè уште се опоравуваше од пукањето на дот-ком меурот, додека повеќето од денешните технолошки гиганти или не постоеја во нивната сегашна форма или беа многу помали. Растот во тој период беше поттикнат од силната „вистинска“ економска експанзија, која повеќе ги фаворизираше цикличните и вредносните (value) акции отколку растечките (growth) акции.

Слична почетна точка, сосема различен исход

Циклусот што започна во 2022 година беше, за разлика од претходниот, ненадеен и агресивен. Од март 2022 година до јули 2023 година, Фед ги зголеми каматните стапки за вкупно 525 базични поени, со неколку последователни движења од по 75 базични поени.

Првата година од циклусот изгледаше речиси како учебник за пример на секторската ротација што би ја предвидела економската теорија. Енергетскиот сектор забележа силни приноси, додека S&P 500 и технолошкиот сектор забележаа значителни падови.

Со други зборови, 2022 година речиси совршено ја следеше класичната логика - порастот на каматните стапки ги намали акциите на „growth“ компаниите, додека енергетиката се покажа значително подобро. Сепак, следната година сликата целосно се промени. Во 2023 година, Фед продолжи да ги зголемува каматните стапки, и покрај ова, S&P 500 Information Technology силно се зголеми, додека Mag 7 оствари уште подобри резултати и беше одговорен за голем дел од вкупниот принос на американскиот пазар.

Истиот сектор што забележа силен пад во првата година од растот на каматните стапки, точно во согласност со предвидувањата од учебниците, стана еден од најголемите победници на пазарот следната година, додека каматните стапки беа уште повисоки.

Тука лежи најинтересниот дел од приказната, кој го отвора прашањето: ако високите каматни стапки ја зголемуваат дисконтната стапка и со тоа особено вршат притисок врз вредноста на идните профити на „growth“ компаниите, како технологијата успеа да стане најдобриот дел од пазарот токму во моментот кога монетарната политика беше една од најрестриктивните во последните две децении?

Зошто односот помеѓу технологијата и каматите може да се менува?

Дел од одговорот лежи во фактот дека пазарот реагира не само на сегашното ниво на каматните стапки, туку и на очекувањата за нивните идни движења. Во текот на 2023 година, инвеститорите сè повеќе почнаа да очекуваат дека Федералните резерви се приближуваат кон крајот на својот циклус на монетарно затегнување. Ако пазарот очекува следниот голем потег од страна на централната банка да биде намалување, сегашната висока каматна стапка станува помалку важна од очекувањето каде ќе биде за една или две години.

Друга причина беше експлозијата на интерес за вештачка интелигенција, што драстично ги зголеми очекувањата за иден раст на приходите и профитот за компании како „Енвидија“( Nvidia), „Мајкрософт“ (Microsoft) и други технолошки гиганти. Растот на очекуваните профити беше доволно силен за да го надмине негативниот ефект од повисоките дисконтни стапки за најголемите компании.

Но, постои уште една важна разлика, а тоа е дека технолошкиот сектор од 2023 година не е истиот технолошки сектор што постоеше во 2004 година.

Денешните најголеми технолошки компании имаат огромни слободни парични текови, високи профитни маржи, големи количества готовина и доминантни пазарни позиции. „Мајкрософт“, „Епл“, „Алфабет“ или „Мета“ се компании кои можат да преживеат дури и без евтин капитал во потенцијално подолг период и тој не е пресуден за еден ден да станат профитабилни бидејќи веќе се стабилни. Затоа најголемите технолошки компании денес се помалку како класични „growth“ компании, кои теоретски треба најмногу да страдаат поради повисоките каматни стапки.

Сепак, постои уште една структурна промена што драстично влијаеше на начинот на кој се движи пазарот во последните години - растот на пасивното инвестирање.

Пасивните индексни фондови и ЕТФ-ови (фондови кои се тргуваат на берза) претставуваат значително поголем дел од пазарот денес отколку пред дваесет години. За разлика од активниот менаџер на портфолио, индексниот фонд нема да одлучи да продава технолошки компании и да купува енергија само затоа што Федералните резерви ги зголемуваат каматните стапки. Неговата задача е да го следи индексот и со тоа да го распределува капиталот според неговата структура.

Ова не е гаранција дека пасивниот капитал не може да излезе од пазарот. Сепак, тоа значи дека сè поголем дел од капиталот не е директно вклучен во класичната ротација на активниот сектор врз основа на промените во каматните стапки, инфлацијата или другите макроекономски сигнали, од причина што на поединците кои имаат за цел да го зголемат својот капитал или да го заштитат од инфлација најсоодветни инструменти како што се ЕТФ-овите.

Многу студии покажуваат дека приливот во пасивни фондови може да има непропорционално големо влијание врз цените на најголемите компании во индексите. Тоа е особено интересно денес, кога неколку технолошки компании претставуваат исклучително голем дел од вкупната пазарна капитализација на САД.

Затоа, прашањето дали растот на пасивното инвестирање го менува начинот на кој монетарната политика се пренесува на берзата станува сè почесто.

Досега, нема доволно основа да се тврди дека пасивното инвестирање го ослабува влијанието на каматата врз технолошките акции. Падот од 2022 година јасно покажува дека реакцијата сè уште е присутна. Сепак, комбинацијата од зголемен удел на пасивен капитал, растечка концентрација на ЕТФ-ови и фундаментално посилни технолошки компании го менува начинот и интензитетот со кој се одвива класичната ротација на секторите, а фактори како што се каматните стапки имаат сè пократко влијание.

Што е суштината на алокацијата при високи каматни стапки?

Класичната теорија за тоа кои сектори доминираат во средина со растечки и високи каматни стапки сè уште обезбедува разумна почетна точка. Енергијата, одредени делови од финансискиот сектор, здравството, основните потрошувачки производи, индустриските производи и суровините можат подобро да се справат со поскапите пари, додека технологијата, недвижностите и компаниите со висок левериџ остануваат почувствителни на зголемувањето на дисконтните стапки.

 

Сепак, споредбата на циклусот од пред 20 години и од пред неколку години покажува зошто инвеститорите не можат едноставно да го користат нивото на каматните стапки како репер и да изберат сектор врз основа на него.

2022 година изгледаше речиси како потврда на теоријата, со голед на тоа што енергијата експлодираше, а технологијата падна. Само една година подоцна, со уште повисоки каматни стапки, резултатот беше речиси целосно спротивен, енергијата беше занемарлива, а технологијата направи екстремен скок.

Причината не е во тоа што класичните правила престанаа да важат, туку во тоа што покрај каматата, имаме и други фактори кои се важни, како што се брзината на нивниот раст, состојбата на економијата, инфлацијата, очекувањата на инвеститорите, растот на корпоративните профити и сè повеќе самата структура на пазарот.

Технолошките компании денес се попрофитабилни и финансиски посилни отколку што беа пред дваесет години, пазарот е многу поконцентриран, а пасивниот капитал игра многу поголема улога во распределбата на парите. Затоа во иднина се повеќе се очекува каматните стапки да имаат краткорочно брзо влијание ако станува збор за нивно ненадејно зголемување, но многу брзо овој ефект може да избледи и да даде година како што беше 2023.