Големите технолошки компании сè повеќе се задолжуваат поради ВИ: Дали долгот станува проблем?

Технолошките гиганти започнаа еден од најголемите инвестициски циклуси во својата историја во време кога парите со кои го финансираат повторно поскапуваат. Компаниите што се занимаваат со ВИ вложуваат стотици милијарди долари во центри за податоци, чипови и друга инфраструктура, а дел од тие пари сè почесто ги обезбедуваат на пазарот на долг.

Тоа само по себе не мора да претставува проблем, со оглед на тоа што најголемите технолошки компании и понатаму имаат некои од најстабилните бизниси во светот, остваруваат десетици милијарди долари слободен паричен тек и, во повеќето случаи, имаат доволно силни биланси за да поднесат значително повисоки каматни стапки од просечна компанија во фаза на раст.

Проблем би можел да се појави ако трката за инфраструктура за ВИ продолжи да бара сè повеќе капитал, задолжувањето продолжи да расте, а приходите што треба да ги донесат тие инвестиции не растат доволно брзо за да ја покријат цената на тој капитал во мерата што ја предвидел менаџментот.

Кога растот на приносите престанува да биде проблем само за цената на акциите

Основниот механизам е следниов: кога растат приносите на американските државни обврзници, расте и безризичната стапка што инвеститорите ја користат за да го одредат потребниот принос од другите инвестиции. Затоа идните добивки на компаниите се дисконтираат со повисока стапка, а нивната сегашна вредност паѓа. Технолошките компании се особено чувствителни на овој механизам бидејќи голем дел од нивното вреднување зависи од очекуваниот раст на добивката во иднина.

Меѓутоа, високите каматни стапки веќе не претставуваат проблем само за вреднувањето на технолошките компании. Инвестицискиот циклус во ВИ го прави важен и нивниот директен ефект врз трошоците за финансирање. Технолошките гиганти порано можеа релативно лесно да го финансираат најголемиот дел од инвестициите од сопствениот паричен тек, но темпото на вложување во инфраструктура за ВИ почнува да врши притисок врз таа можност. Затоа компаниите посегнуваат по различни видови задолжување.

Дали ова веќе сме го виделе - поуката од 2022 и 2023 годна

Пред овој механизам да се прогласи за пресуден за судбината на технолошките акции, вреди да се потсетиме дека слично сценарио веќе имаше, но реакцијата не остана долго во согласност со теоретскиот принцип. Фед во март 2022 година започна агресивен циклус на зголемување на каматните стапки, кој продолжи сè до јули 2023 година, а индексот S&P 500 Information Technology во тој период силно падна, во согласност со теоретското очекување дека растот на каматите најмногу ги погодува акциите на компаниите со висок раст.

Меѓутоа, она што следуваше потоа не се вклопува во едноставното објаснување поврзано со каматите, со оглед на тоа што индексот почна силно да закрепнува иако Фед продолжи да ги зголемува каматните стапки кон нивното највисоко ниво. Пресвртот се случи кон крајот на ноември 2022 година, кога „Опен еј-ај“ (OpenAI) го претстави „ЧетГПТ“ (ChatGPT) и го поттикна она што денес го нарекуваме експанзија на ВИ. Таа, условно речено, го потисна стравот од каматите во втор план, бидејќи пазарот најде значително посилен наратив за раст што го надвладеа притисокот од монетарната политика.

Сличен образец би можел, со доза претпазливост, да се повтори и сега, но со една важна разлика: пазарот денес не е во истата фаза на еуфорија како непосредно по претставувањето на „ЧетГПТ“. Циклусот на ВИ влезе во фаза на претпазливост, во која инвеститорите многу повнимателно ја преиспитуваат секоја најава. Сепак, ако ги погледнеме најголемите компании во областа на ВИ, кои од квартал во квартал продолжуваат да остваруваат силни резултати, тој страв засега нема цврста основа во нивните деловни показатели. Тоа само по себе е дополнителен сигнал дека моменталната загриженост на пазарот можеби не е целосно оправдана со деловните резултати.

Неодамнешната најава за забавување - лоша вест што би можела да биде добра за билансите

Водечките компании во областа на ВИ, меѓу кои „Опен еј-ај“ и „Антропик“ (Anthropic), повикаа на повнимателен и попостепен развој и воведување нови, уште понапредни модели, наместо на натамошно забрзување без ограничувања. Пазарот на тие пораки реагираше со распродажба на акциите на компаниите во синџирот на снабдување на индустријата за ВИ, особено на производителите на мемориски чипови. Сепак, важно е да се нагласи дека ниту еден од големите хиперскелери поради тоа официјално не ги намалил своите проекции за капитални инвестиции. Затоа реакцијата на пазарот пред сè го одразуваше очекувањето дека побавниот развој на моделите за ВИ би можел да ја намали идната побарувачка за компјутерска инфраструктура, а не веќе најавена промена на инвестициските планови.

Сепак, токму сценариото во кое повнимателниот развој на најнапредните модели за ВИ на крајот би довел и до забавување на темпото на инфраструктурните инвестиции би можело долгорочно да ги стабилизира билансите на овие компании, наместо да им наштети. Според анализа на „Семафор“ (Semafor), „Амазон“ (Amazon), „Алфабет“ (Alphabet), „Мета“ (Meta) и „Мајкрософт“, според сегашните проекции, во следните шест квартали треба да потрошат околу 66 милијарди долари повеќе за капитални инвестиции отколку што создаваат готовина од работењето. Таа разлика се покрива со долг, продажба на акции и сложени аранжмани со кои дел од расходите се префрлаат надвор од билансите.

Меѓутоа, дури и умерено намалување на проектираните капитални расходи за 10 отсто би го претворило тој дефицит од 66 милијарди долари во суфицит од 74 милијарди долари, а намалување од 20 отсто би донело суфицит поголем од 200 милијарди долари. Со други зборови, ако повнимателното темпо на развој на ВИ навистина доведе и до умерено забавување на инвестициите, притисокот за ново задолжување би можел значително да ослабне, а на компаниите би им останала повеќе готовина за финансирање на инвестициите и сервисирање на постојните обврски.

Што всушност покажуваат бројките на трите компании

За да видиме колку е реален овој ризик засега, ги разгледавме „Мајкрософт“, „Енвидија“ и „Бродком“. Покрај нивото на задолженост, анализиравме колку ги чини долгот, колку инвестираат и, најважно, колкав слободен паричен тек остваруваат во однос на своите обврски.

„Мајкрософт“ покажува зошто растот на долгот сам по себе сè уште не е знак за огромен проблем. Компанијата во последните години значително повеќе се задолжува, а големите вложувања во инфраструктурата потребна за развој на ВИ истовремено бараат сè повеќе капитал. Сепак, слободниот паричен тек остана доволно силен, па „Мајкрософт“ денес има поголема финансиска резерва во однос на долгот отколку на почетокот на разгледуваниот период, иако таа е нешто помала отколку на своето највисоко ниво. Затоа засега нема знаци на проблеми со сервисирањето на обврските, но ќе биде важно да се следи дали растот на паричниот тек може да продолжи да го следи темпото на инвестициите и задолжувањето.

Кај „Енвидија“ сликата е уште поповолна, бидејќи наглиот раст на побарувачката за процесори за ВИ донесе толку силен раст на готовината што слободниот паричен тек во последните години расте многу побрзо од задолженоста. По периодот во кој нејзината финансиска резерва се намалуваше, експанзијата на ВИ целосно ја промени таа слика и денес „Енвидија“ има многу поголема способност да ги покрие своите обврски со сопствениот паричен тек. Тоа значи дека дури ни повисоките трошоци за финансирање во моментов не претставуваат значително ограничување за компанијата, иако треба да се земе предвид и нејзината специфична положба во сегашниот циклус на ВИ.

„Бродком“, меѓутоа, покажува зошто, покрај големината на долгот, е важно да се разбере и причината за неговото настанување. Компанијата со години постепено го зголемуваше слободниот паричен тек во однос на своите обврски, пред наглиот раст на задолженоста значително да го влоши тој однос. Оттогаш финансиската резерва повторно почна да се обновува, но сè уште не се врати на нивото пред скокот на долгот. Голем дел од таа промена е поврзан со преземањето на „ВМ вер“ (VMware). Останува да се види дали имотот купен со тој долг во иднина ќе создава доволно дополнителна готовина за да го оправда поголемиот финансиски товар.

Токму разликата меѓу овие три компании покажува дека состојбата не е иста кај сите. „Мајкрософт“ и понатаму има силна финансиска резерва, иако таа е нешто помала отколку на своето највисоко ниво. „Енвидија“ во последните години брзо ја зголемува, а „Бродком“ се опоравува од наглото зголемување на долгот поврзано со големото преземање. Затоа засега нема еден заеднички проблем со долгот кај големите технолошки компании, но колку подолго трае инвестицискиот циклус во ВИ и бара повеќе капитал, толку поважно ќе биде да се следи како компаниите и нивните менаџменти одржуваат рамнотежа меѓу новите вложувања, задолжувањето и способноста на тие инвестиции да создаваат дополнителна готовина.

Кога здравото задолжување може да стане проблем

Поопасно би било сценариото во кое трката во ВИ ќе започне циклус во кој компаниите продолжуваат да ги зголемуваат инвестициите без оглед на цената на капиталот. Поголемите капитални расходи бараат повеќе надворешно финансирање, поголемиот долг носи повисоки расходи за камати, а ако приносите останат високи, секое следно рефинансирање може да биде поскапо од претходното. Ако приходите од ВИ истовремено не растат со очекуваното темпо, сè поголем дел од паричниот тек на постојните профитабилни бизниси би морал да финансира инвестиции чиј поврат допрва треба да пристигне. Така би се стигнало до точка во која силниот биланс почнува да ги ублажува последиците од слабата исплатливост на проектот, што не може да трае бесконечно. Тогаш компанијата би морала да избере меѓу неколку можности: намалување на капиталните расходи, дополнително задолжување или поинаков начин на финансирање.

Еден таков поинаков начин на финансирање станува сè попопуларен во 2026 година. Станува збор за конвертибилни обврзници без купон, кои годинава доживеаја експанзија.

Дополнителен, системски ризик лежи во тоа што десетици од најголемите технолошки компании истовремено се обидуваат да финансираат инвестиции од стотици милијарди долари со издавање обврзници. Со тоа тие не само што реагираат на пазарот на долг, туку стануваат и еден од најголемите извори на нова понуда на тој пазар.

Ако побарувачката од инвеститорите не расте со истото темпо како понудата на обврзници, кредитните распони може да почнат да растат. Така би се затворил кругот: ВИ бара повеќе капитал, повеќе капитал бара повеќе долг, поголемиот долг го поскапува финансирањето, а поскапото финансирање го зголемува повратот што ВИ мора да го оствари за да го оправда токму тој долг. Ова сценарио засега не се остварило, но објаснува зошто пазарот во следните години многу повнимателно ќе ги следи кредитните распони и роковите на достасување на долгот на технолошките компании отколку во претходниот бран оптимизам за ВИ.

Што треба да се запомни од сето ова

Најголемата опасност за технолошките компании веројатно не е едноставно сценарио во кое приносот на десетгодишната обврзница ќе порасне од четири на пет отсто, бидејќи компаниите со десетици милијарди долари слободен паричен тек можат да го издржат тоа. Многу поважно е што ќе се случи ако високите приноси потраат со години, а стариот, евтин долг постепено достасува и се заменува со поскап, во време кога истовремено треба да се финансира нова генерација центри за податоци и чипови.

Искуството од 2022 и 2023 година покажува дека технологијата може да го надвладее притисокот од каматите кога зад неа стои доволно убедлив наратив за раст. Останува да се види дали неодамнешните повици за повнимателно темпо на развој на моделите за ВИ ќе одиграат слична улога сега - овојпат како механизам што ги растоварува билансите и ја намалува зависноста од долг, наместо како нов поттик за раст. Бројките на „Мајкрософт“, „Енвидија“ и „Бродком“ покажуваат дека границата на одржливост денес не е иста за сите и дека ќе ја одреди односот меѓу три работи: колку брзо расте долгот, колку компаниите плаќаат за него и колку пари на крајот создаваат нивните инвестиции. Сè додека приходите и паричниот тек растат побрзо од трошоците за сервисирање на долгот, големите технолошки компании можат релативно лесно да поднесат поскап капитал. Проблемот ќе се појави дури ако тој однос се смени.