Кој е најголемиот тест за „Витаминка“ во 2026 година?

„Витаминка“ АД Прилеп годинава одбележува 70-годишнина (основана е во 1956 година), но таа е и нашиот скриен „бисер“ од минатата година што ценовно го оправда нејзиното вклучување во таа категорија. Сепак, резултатите за целото годишно работење донесоа отрезнување бидејќи се чини дека очекувавме премногу од нив.

Деловните резултати на „Витаминка“ АД Прилеп за 2025 година се материјално послаби од очекуваното. „Витаминка“ силно порасна во однос на приходите, но во исто време сериозно ја изгуби ЕБИТДА-профитабилноста (сега е само 5,4 проценти), што 2025-та ја прави година на екстремен притисок врз профитабилноста, а не на остварување раст на бизнисот.

Резултатите покажуваат дека не зборуваме за цикличен пад, за кој може да се обвини лошиот резултат, туку за година на работење во која имаше екстремно зголемување на влезните трошоци со pricing squeeze, односно година во која „Витаминка“ не успеа да го пренесе зголемувањето на трошоците на пазарот.

Тргувањето со акцијата на „Витаминка“ се карактеризира со ниска ликвидност и низок обем на трансакции, што често спречува ненадејни падови на цените што инаку би се очекувале по лошите фундаментални вести.

Цената на акцијата се зголеми за 14 проценти во споредба со почетокот на 2025 година, без промена на цената оваа година, достигнувајќи ниво од 12.502,00 денари. Во споредба со индексот МБИ, кој во истиот период достигна минус 2 проценти.

По растот на цените во втората половина од 2025 година, немаше промени на цените во 2026 година и покрај најавата за речиси 90 проценти помала добивка во споредба со 2024 година и очекувањата по полугодишните резултати во 2025 година. Можеме да заклучиме дека цената на акциите порасна, поттикната од оптимистичките проекции за раст на продажбата од 30 проценти во 2025 година. Вредноста би можела да биде скриена во неопходните трошоци за постигнатиот примарен раст на продажбата. Со оглед на понатамошните амбициозни планови за раст, првенствено извозот, ќе биде важно да се забележи дали тие ќе можат да ја вратат профитабилноста.

Работењето во 2025 година беше обележано со силно зголемување на приходите преку значителниот раст на домашниот пазар (770 милиони денари, +30 проценти) и извозот (+244 милиони денари, +17 проценти), но и оперативен колапс на маржите.  Сите категории на трошоци пораснаа побрзо или со иста стапка како и приходите, првенствено материјалите и суровините на 2,9 милијарди денари или +26 проценти, трошоците за вработени достигнаа 649 милиони денари на контролиран начин и генерално придонесоа кон негативен оперативен лост.

Остварената ЕБИТДА-маржа во 2025 година од само 5,4 проценти (-2,7 п.п.) е значително ниска, дури и под „bear implicit“ сценариото, и укажува дека „Витаминка“ западнала во структурен проблем во 2025 година. Нашето очекување врз основа на кое ја вклучивме „Витаминка“ во категоријата „дијаманти“ беше маржа од 9,7 до 10 проценти, а не пад од речиси четири процентни поени во споредба со 2024 година.

Позитивен е растот на приходите, кој е реален и силен, нема индикации за „accoounting one-offa“, амортизацијата се зголемува, т.е. инвестициите се реални, но профитабилноста сериозно потфрли.

За да се вратиме на „base‑case“ ЕБИТДА околу и над 9 проценти во 2026 година, мора да се случат најмалку 3 од 4 очекувања, односно: (1) стабилизација на цените на какаото и влезните суровини, (2) поактивна политика на цени/рекалибрација на портфолиото, (3) целосен ефект на автоматизација и ERP и (4) дисциплина во другите оперативни трошоци. Доколку не се постигне тоа, останува ризикот дека постигнатата слаба профитабилност во 2025 година нема да биде „V“, туку „L“ во идните маржи.

Објавениот бизнис-план за 2026 година содржи јасни индикации за силен „top‑line“ раст (раст на приходите - особено извозот), но нема експлицитни или имплицитни доволно силни индикации за закрепнување на нивото на ЕБИТДА за кое зборуваме овде. Планот е напишан во логика ориентирана кон приходите, профитабилноста е имплицирана, но не е задолжителна. Планот веројатно претпоставува дека ЕБИТДА ќе „дојде сама по себе“ со растот на приходите, врз основа на 2025 година (маржа на ЕБИТДА 5,4 проценти), но јасно е дека ова не е остварливо по инерција.

За 2026 година да биде успешно закрепнување на „Витаминка“, мора да се исполнат три истовремени услови: ЕБИТДА-маржата мора да закрепне, ЕБИТДА мора да покаже оперативен лост (shore up scale), ЕБИТДА повторно мора да биде конзистентна со логиката на задолжување.

Во 2025 година е постигната ЕБИТДА од 230 милиони денари. Ако оваа година донесе 30 проценти повеќе или 300 милиони денари, тоа сепак би укажало дека маржата е слаба и дека проблемот со трошоците останува. Доколку „Витаминка“ може оперативно да се регенерира и да постигне раст од 60 проценти до ЕБИТДА од 370 милиони денари, тогаш би се постигнала ЕБИТДА-маржа над 8,5 проценти. Тоа јасно би го покажало наведеното, дека повторно се активирани „pricing“ и рекалибрацијата на портфолиото и дека имаме ефект на ефикасност. Од перспектива на резултатите,  2025 година би била „absorbed shock“, а ценовниот раст оправдан. Ова е амбициозно, но реално.

Минималното закрепнување на ЕБИТДА што би било потребно за да се „спаси“ „Витаминка“ во 2026 година е околу 360-380 милиони денари, односно ЕБИТДА-маржа од најмалку 8,5 проценти. Сè под тоа е само техничко закрепнување по лоша година, а не убедливо враќање на деловниот модел.

Со оглед на зададените трошоци, кои ќе биде тешко да се намалат, секој дополнителен денар од продажбата придонесува за ЕБИТДА само преку маргиналната маржа бидејќи фиксните трошоци остануваат и нема големо намалување на OPEX. Со „лепливи“ трошоци, минимален „volume‑only rebound“ би барал +1,2 до 1,7 милијарда денари дополнителна продажба (25-38 проценти). Тоа е тешко да се постигне без паралелни подобрувања на цените, миксот и ефикасноста.

 

Реализираната продажба во 2025 година се состоеше од домашниот пазар со 64 проценти и извозот со 36 проценти. Домашниот пазар не може да генерира раст од 25 до 30 проценти, но извозот може да расте, ако има дистрибуција и нови пазари. Затоа 1,2 милијарда денари не можат да дојдат линеарно „по малку од секаде“, тие би морале да се реализираат на целен начин. Бизнис-планот експлицитно го потврдува извозниот мотор како главен извор на раст, иако вредноста е под нашите очекувања.

Првенствено, извозот мора да биде главен двигател, преку зајакнување на присуството во ЕУ и регионот. Тоа би можело да се направи и преку позначаен пласман на приватни брендови бидејќи во извозот има помалку регулаторни ограничувања на маржите, подобар „pricing power“ и помал удел на производи со блокирани цени. Фокусот на цените не подразбира општо зголемување на цените, туку „премиумизација“ на портфолиото, SKU рационализација, со други зборови фокус на меки бисквити, грицки/импулси и извозни производи. Таквиот пристап би донел четири-пет проценти од ефективната продажба без зголемување на обемот, ако дел се пренесе во домашните премиум сегменти, би можело да се постигнат 250 милиони денари или една петтина од потребното зголемување. Ова претставува извор на ЕБИТДА со највисок квалитет.

Фокусот на профитабилноста во продажбата и посветување на извозот би придонеле извозот да учествува со 42 до 45 проценти во продажбата (моментално 35 проценти). Во исто време, би требало да се инвестира и во домашна продажба бидејќи домашниот пазар не треба да губи волумен за да се постигне планот. Од потребните 1,2 милијарда денари раст на продажбата, најмалку половина мора да дојде од извоз, приближно една четвртина од цена/микс, а домашниот пазар може да обезбеди најмногу една четвртина, сè друго не е реално за една година.

Во објавениот бизнис-план нема аналитика од типот: pricing vs. volume, придонес кон профитабилноста на извозот наспроти домашната продажба, ефект од миксот на производи, ефект од автоматизацијата на трошоците по единица. Планот за 2026 година поддржува потенцијал за закрепнување на ЕБИТДА, но сам по себе не докажува ниту гарантира закрепнување на нивоа над 8 проценти ЕБИТДА-маржа.

Со други зборови, 2026 година нема да биде тест за амбицијата за раст на „Витаминка“, туку тест за нејзината способност да го претвори растот во одржлива профитабилност.